La crise actuelle n'a pas fait beaucoup de bien aux actions des SaaS (Software as a Service). Alors que beaucoup anticipent une nouvelle correction en raison d'un ralentissement de l'activité de ces entreprises, nous vous proposons cette semaine un petit coup d'œil dans le rétroviseur.
C'est bien connu, les performances passées ne préjugent en rien des performances futures. Néanmoins, elles restent un indicateur intéressant pour mieux comprendre les liens entre la performance d'une entreprise et celle de son action.
Cela tombe bien, puisqu'il y a quelques jours, le fonds américain Meritech s'est penché sur ce sujet pour répondre à la question suivante : quelle(s) trajectoire(s) pourrai(en)t prendre les entreprises de type SaaS dans le contexte actuel, et surtout, une fois la situation revenue à la normale ?
Forcément, il s'agit là d'un terrain glissant. Tous les SaaS ne peuvent évidemment pas être mis dans le même sac. Néanmoins, ceux-ci présentent de nombreuses caractéristiques communes : forte récurrence, croissance relativement forte du CA, marges brutes relativement élevées... Jeter un coup d'œil vers le passé peut donc s'avérer intéressant.
Mais il y a un hic. La grande majorité des entreprises SaaS cotées en bourse vivent leur tout premier retournement économique. Il existe ainsi peu d'antécédents historiques. Mais il y a quelques exceptions...Et Salesforce en fait partie.
Le cas Salesforce
Fondé en 1999, le groupe s'est introduit en bourse en 2004. Nous disposons donc d'un historique suffisant pour observer ce qui s'est produit lors de la crise de 2008, et après.
Pour rappel, ARR = Annual Recurring Revenue, soit la partie récurrente du chiffre d'affaires de l'entreprise (pour un SaaS, l'essentiel, voire la totalité de son CA).
Premier constat : Salesforce a vu la croissance de son CA décélérer assez nettement lors des premières années suivant son IPO...Pour atteindre un plus bas d'environ 20% de croissance en 2009, pile lorsque la crise battait son plein.
Faut-il pour autant attribuer cette décélération à la crise économique ? Clairement, non. La décélération de la croissance de Salesforce en 2008 a suivi son cours au même rythme qu'avant 2008. Si la crise a probablement légèrement accentué le phénomène, on voit bien qu'il s'agit plutôt là d'une irrémédiable fin de la phase d'hypercroissance du groupe. Pour rappel, celle-ci doit ressembler à ça :
Après des années d'hypercroissance (il faut dire que le marché des CRM était en plein boom au début des années 2000), il était donc logique que Salesforce commence à calmer le jeu.
Depuis, le groupe a atteint un rythme de croisière d'environ +30% de croissance annuelle, ce qui reste excellent pour une entreprise de cette taille. Au total, sur les 18 années qui ont suivi son introduction, Salesforce a atteint une croissance annualisée de son ARR d'environ +35%/an. Retenez ce chiffre pour la suite (et non pas les +40% affichés sur le graphe, qui prennent en compte les données pré-IPO).
Il semblerait ainsi que les crises économiques aient un impact relativement faible sur l'activité des SaaS. Cette assertion semble se confirmer aujourd'hui : malgré quelques décélérations çà et là, la plupart d'entre elles semblent pour le moment tenir le cap, probablement grâce à la forte récurrence/adhérence de leurs revenus.
Se pose alors une question : pourquoi les cours des SaaS baissent-ils bien plus en ce moment côté SaaS que pour le reste des marchés ? Si ceux-ci résistent mieux aux crises, ne devraient-ils pas être chouchoutés par les marchés ? Là encore, Meritech nous fournit quelques éléments de réponse.
Une valorisation devenue anecdotique au fil des années
Comme les SaaS aujourd'hui, et malgré un cap maintenu, Salesforce a aussi souffert en 2008 d'une valorisation en chute libre. Celle-ci est passée de 7x à 1.5x le CA des 12 prochains mois. Une baisse de plus 70% en quelques mois, semblable donc à ce que nous observons aujourd'hui.
Toutefois, avec le recul dont nous disposons aujourd'hui, on se rend bien compte que cela n'a pas duré. Rapidement, la valorisation du groupe est revenue aux alentours de 6-8x les revenus, alors même que Salesforce n'a jamais renoué avec l'hypercroissance depuis.
En restant dans un même corridor de valorisation, sur le long terme, la croissance du cours de l'action finit par recoller à la croissance du groupe. Sur les 18 années qui ont suivi son IPO en 2004, l'action Salesforce a connu une croissance annualisée d'approximativement +27%. Très proche des +35% de croissance de l'ARR du groupe sur la même période. Et ce, malgré des variations vertigineuses de sa valo au cours de son existence (de 1.5x à 12x les revenus).
L'écart entre +27% et +35% se justifie par la valorisation plus élevée accordée au groupe il y a 18 ans qu'aujourd'hui. Logique, puisque Salesforce était en pleine hypercroissance à l'époque (et que nous sommes en plein krach aujourd'hui, accessoirement). On voit bien toutefois que cette différence de valorisation est assez anecdotique aujourd'hui.
Conclusion
Difficile de tirer de grandes généralités d'un cas particulier. D'autant plus, car nous ne disposons que de peu d'antécédents historiques comme Salesforce. Néanmoins, cet exemple corrobore l'idée que la valorisation perd significativement en intérêt au fil des années, au profit de la croissance du groupe.
Il est vite arrivé d'oublier cela aujourd'hui, alors que des entreprises aux taux de croissance de leur CA de plus de 80% voient leurs cours être divisés par trois ou quatre en quelques mois. Si l'Histoire ne fait pas tout, elle reste l'un des meilleurs moyens de prendre les meilleures décisions pour l'avenir.
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François Sockeel
François est le fondateur de bigfish investing. Après un passage en conseil en stratégie ainsi qu'en banque d'affaires, François se dédie désormais à aider les particuliers à mieux décoder les marchés.
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